國慶節前最后一天(9月30日)，中通快遞在美國證監會網站上上載了招股說明書，標志著其美國上市進入最后沖刺階段。之前中通上市消息去年傳出，開始傳聞香港上市，而這次改道美國，公司放風計劃融資規模為10億-20億美元，據說想釋放10%的股份。

　　去年至今，申通、圓通、順豐和韻達先后借殼上市，加上中通，快遞業巨頭均已提出上市計劃，行業對上市態度的360度轉變。買殼的信息披露深度低，中通這次美國上市令筆者頓生好奇之心，抱著大量疑問扒了扒中通的招股書。

　　扒完后，貌似這只是一個看起來很美的資本故事，其實前路坎坷，管理層可能最終會對估值和股票表現大失所望，讓人不禁想起臺灣歌手周治平的那首歌：

　　那一場風花雪月的事既然會結束又何必開始那曾經瘋狂癡情的我和你坐愛情的兩岸，看青春的流逝

　　一問：為何快遞企業都扎堆上市？

　　第一個疑問是針對快遞行業的：為何今年快遞企業都扎堆上市？結論是，行業進入淘汰賽，各企業都在儲糧備戰。

　　圓通速遞借殼大楊創世(600233,股吧)，估值175億元；申通擬借殼A股艾迪西(002468,股吧)，估值169億元；順豐快遞借殼鼎泰新材(002352,股吧)上市，估值433億元；韻達貨運借殼新海股份(002120,股吧)，擬置入資產初步作價180億元。

　　目前的形勢可以概括為五點：

　　(1)行業繼續增長(2)包裹數量放量，但單價創新低(3)營業額增長放慢(4)五大巨頭被電商直屬快遞蠶食(5)五大巨頭急需強化投資、整合加盟商應對挑戰。

　　行業壓力

　　2015年快遞企業業務量累計完成206.7億件，同比增長48%，收入累計2769.6億元，同比增長35.4%。預計2020年快遞年業務量達500億件，收入達8000億元。但競爭越來越激烈，毛利率持續下滑。據中金公司數據顯示，快遞行業毛利率已從2007年約30%的水平，下滑至目前5%的水平。行業增長率和毛利率上雙雙下滑，上市或找到更可靠的資本財團支持成為現階段中國快遞業生存的不二法則，這也是中通上市的主因。

　　在增長率更高、利潤更好的跨境市場分一杯羹

　　近幾年，跨境電商蓬勃發展，保持高速增長，但跨境快遞業務主要被海外巨頭壟斷，國內快遞公司受益有限。根據艾瑞咨詢預測，2015年中國進口電商零售額1184億元，同比增長112%，在中國網購交易額中占比為3%，到2018年中國進口電商零售額將達到5260億元，同比增長54%，在中國網購交易額中占比為7%。我們從艾瑞預計的2016-2018年中國網購交易額中剔除跨境電商的數據，得到的增速僅為29%、24%、18%，跨境市場的爭奪需要投入巨資。

　　二問：“本土”管理層為何選美國上市？

　　5家快遞巨頭，只有中通選擇了美國。

　　筆者幫助過一些“本土”的中國企業到美國Nasdaq上市，后續股價表現都不好。到美國上市適合洋化、美國國籍、美國教育和國際工作經歷的管理層，否則會與海外機構投資人溝通不暢，價值觀上的差異也會令老外無法認同，就好比拿A股與美國估值說服美國投資人，美國基金經理會嗤之以鼻一樣。過去中國概股在財務和披露舞弊上問題不少，導致美國投資者對中概股有歧視，對中概股的信心至今沒有恢復。美國中概股因估值太低，紛紛選擇回A或港股。在A股的高市盈率，是不少中概股“回歸”A的原因。

　　中通國內回不去

　　中通到美國上市與其股權結構有很大關系，由于引入了渣打創投、華平、高瓴等美元基金，這些機構都希望海外上市，以便美元投資可以退出。而據《郵政法》、《快遞業務經營許可管理辦法》規定，外商不得投資經營信件的國內快遞業務，國內上市可能遇到困難。

　　美國上市是唯一選擇

　　中通快遞是通過在2014年和2015年收購部分的國內加盟商和關聯企業組成，并為上市搭建了VIE架構。并委托6位股東自然人持有合約關系控制的國內中通。這導致在財務報表上與經營了十多年的舊中通在歷史上隔斷，在開曼群島搭建上市主體。

　　一旦VIE結構搭建后，拆掉VIE就有很多的潛在問題和挑戰，基本上已經箭在弦上。

　　業績才兩年半在香港主板上不了

　　香港對VIE結構趨于謹慎，上市審批保守繁復，且主板上市對審計業績需求至少是3年(中通2013年進行重組、可延續的財務業績只有兩年)，筆者以打開招股書就想看2014年底的累計盈利有多大，大于2014年盈利證明這是一家過去賺錢的公司，累計盈利小于2014年利潤意味者過去都是虧的，結果一無所獲。報表只有2年半，其他往績都無從考究。

　　到香港上市導致審批時間延長，對審批申請存在不確定性。因加盟商收入和成本均未全部納入，保薦人對收入和成本無法穿透，香港上市審批難度極高，因此美國是不得已的選擇。

　　三問：中通增長和表現真的有這么好嗎？

　　據招股書前段部分披露的數據很驚艷，約2300個網點，擁有7700個加盟合作伙伴，74個分揀中心，26000名直接雇傭員工，通過加盟網絡覆蓋全國96%的城市，管理1800個線路和維護3300輛運輸車輛。在2011和2015年的年處理包裹達到年化的加權平均增長率80.3%，運營利潤率(經營利潤/銷售額)25.1%。

　　行業分析結論是矛盾的：京東、蘇寧等規模不斷擴大，B2C電商市場占比逐步提升，份額已超過淘寶為代表的C2C平臺，而該平臺正是中通75%的收入來源。第三方快遞提供商開始建立快遞運力，克服物流短板。導致毛利率持續下降，2014年，異地快遞平均價格較08年下降一半以上，僅為同城快遞價格的1.5倍。有統計指出，快遞企業每年利潤已由2003年的30%下降到2014年5%左右。

　　中通對比其他快遞巨頭可發現，其營業收入、毛利率等核心財務指標與其同行大相徑庭，圓通、申通2015年業務量分別為30.3億件、25.7億件，而營業收入則分別為120.96億元、77.11億元，主營業務毛利率分別為13.42%、16.32%。

　　中通和韻達的業務量為29.5億件和21.3億件，營業收入分別為60.86億元和50.53億元，中通竟比圓通銷售收入少一半，毛利率分別為34.30%和30.91%，竟比圓通多1.5倍，三通一達定位和目標客群類似，收入和利潤率應十分接近才對，但對比的結果竟然是天淵之別。

　　圖表：2014年主要快遞公司營業機構數目

　　為何中通有25%的運營利潤率？

　　深扒中通重組和上市前融資的數據，答案就開始明朗。

　　收入和成本來自加盟商，業績被隔斷、顯示財務包裝風險大

　　仔細分析，發現中通快遞收入大部分來自7700家加盟商，他們的真正客戶，互聯網電商，成本也大部分沒有全額納入。

　　一般而言，許多公司在上市時為了獲得更高的市值和融資，都有粉飾利潤的動機。A股和港股的監管機構為了防止上市申請人財務上出現的粉飾行為，一般要求保薦人在謹慎調查的時候要對其成本和收入進行穿透的謹慎調查，也就是說要追蹤收入和成本到最終用戶。原因是：

　　(1)、加盟商和供應商都是與上市申請人有較深利益關系的商戶，協助財務粉飾的風險高；

　　(2)、如不對收入和成本穿透，意味者根本無法核實對上市申請人的真正收入和服務成本。

　　加盟制的快遞公司從收件到派件，總共經過三大部分：(1)收件端加盟商、(2)中通的運輸干線、(3)派件端加盟商。三個部分之間沒有任何股權關系，如要合并收件加盟商和派件加盟商的收入和服務成本，每單快遞從上一環節到下一環節都需要向其支付運費。如需合并加盟商收入要求協議對加盟商的行為有足夠控制，而且審計師就需要了解加盟商的真實成本。

　　雖工作量較大，但是對財務數據的公允性和準確性就比較高，這種方式在稅務上要求比較透明，要求加盟商經營的規范性比較高。

　　如運營商不合并加盟商成本，多半可能是因為：

　　(1)加盟協議對加盟商的控制力比較弱，關系較松散；

　　(2)加盟商在稅務上不規范，穿透加盟商后出現很大的稅務漏洞，會為上市申請帶來大量的合規風險；

　　(3)需要加盟商配合業績。

　　加盟和直營的市場利潤率是不一樣的，加盟模式的每個包裹利潤低，但因其銷售沒有納入，企業毛利率高。而直營能進行時效和服務多元化，服務承諾更容易保證，因此單包裹利潤高，但銷售納入財務報表，銷售額高，但帳面毛利率低。

　　A股和香港的上市監管機構都有一潛規則：對增值稅和所得稅成本高的上市申請人信任度高，對免稅企業、難以測試真正成本(如海水養殖業、種植業)都懷有戒心。這些企業財務粉飾稅務代價低，因此風險高。

　　中通業績期內報表

　　收入和成本都在外使財務粉飾風險增高

　　基于上述分析，中通的報表的公允性和真實性就較難把握，至少應該說出現誤導的風險相對其他在國內同行而言更高。

　　中通在2015年相對于2014年增長迅速，稅前運營利潤約為15.29億人民幣。但分析中通歷史盈利能力最大難點，在于上市主體是后來搭建的虛擬結構，按照中國最新修改的外商投資企業法，海外上市主體并不真正意義上擁有中通國內內資企業的實際運營資產，只是通過一些法律協議進行。也就是說上市主體等于是一家2013年搭建的虛擬主體，中國主體的財務業績、稅務繳納情況、歷史盈利或虧損數據完全在2013年被攔腰截斷，而無從得知，2013年以前的情況和表現無法從財務報表上找到痕跡?；诿绹鴷嫓蕜t在股權收購的采用的權益法原則，光看2015年和2014年的增長，無法準確反映中通的實際增長率。

　　考慮到中通在2014年和2015年對其網絡經營商均進行大量的收購，因此其營業額增長并不能準確反映其業績年度的增長，只反映了其被收購企業合并了報表的結果。因原來基數小，真實的內部增長要比招股書上顯示的要慢得多。

　　過去十年賺回來的家當都去哪了？

　　維基百科顯示中通快遞是中國一家物流快遞公司成立于2002年5月8日。2006年曾計劃在美國IPO。再看中通2016年6月30日財務賬，包括上市不成功須贖回的優先股在內，股東權益為89.74億人民幣，其中41.57億元是2014至今溢價收購形成的商譽，屬于無形資產。真正有形凈資產只有48.17億左右。

　　中通2014年末扣除商譽后的凈資產僅有10億元人民幣，扣除當年4.06億元盈利，2014年初凈資產僅有5.54億人民幣，而中通股東2015年還通過出售股權(這部分在未能上市的情況下是需要贖回的)就套現了20.16億元，考慮到如上市不成功的贖回，扣除商譽加回體外循環的贖回責任，中通的實際凈資產應為負才對。

　　一家快遞巨頭，2014年初竟然只有5.54億元的有型凈資產資產，這與筆者對中通快遞營造的利潤豐厚、資產龐大的快遞巨頭形象大相徑庭。

　　2015年底中通進行了融資，收購活動令2014和2015年賬面商譽達23.8億元和40.9億元，2016年6月30日達41.57億元人民幣。光41.57億元的商譽就占其2016年6月30日89.74億元股東權益的46.32%。

　　四問：中通的稅務風險有多大？

　　從審計師不合并加盟商的報表的決策來看，中通和韻達對加盟商的控制是四巨頭中最弱的，也是最不透明的。加盟商未來仍可在稅務上維持草莽的習慣(你懂的)，但對中通存在潛在被稅務處罰風險加大的隱患。

　　實際操作中，加盟商基本上不會按照收入和成本全額報增值稅和所得稅，對稅務監管帶來極大挑戰，導致稅源的流失。未來要轉型比直營的模式代價更大、阻力更大。市場愿意給予的估值更低(直營的順豐估值遠高于兩通一達)。

　　在加盟制模式下，快件分別由寄件方和收件方所在地加盟商分別負責攬收和派送，而快遞費用一般是由寄件方直接支付給攬件加盟商，因此攬件加盟商需要向速遞總部支付面單費、中轉費等費用，同時需要向派件加盟商支付派送費。對于派送費，申通、圓通分別計入了營業收入和營業成本。

　　而中通、韻達則是采取了相關款項在公司體外循環的模式，派送費并不在其財務數據中體現，這種財務處理制度使公司的真實收入和成本必然失真。

　　其結果是，雖同為加盟企業，申通和圓通對加盟商的管控能力更強，有利于對發展時效差異的服務，但也導致其全網稅務成本和運營成本要顯著高于中通、韻達。

　　從公開披露的報表看，申通和圓通2015年派送費收入分別為39.3億元和42.4億元，按照6%的增值稅率計算，也就意味著其加盟商網絡多承擔稅費金額分別約為2.4億元和2.5億元，為了保持服務網絡的穩定性和競爭力，加盟商的上述稅務成本最終也是由申通及圓通通過調整與加盟商間結算價格等方式承擔，在賬面一定程度上折損了總部的盈利能力，但財務數據可信度會更高，稅務風險更低，未來應對競爭的能力更強。

　　五問：中通的基礎風險如何回避？

　　中通招股書所披露的基礎風險包括：

　　1、嚴重依賴于電商行業。國家對電商征稅制度變化，對侵權商品監管都會很大程度影響電商行業收入。來自阿里巴巴收入占公司總收入75%；

　　2、對來自阿里巴巴導引的業務超75%。其2014、2015和2016年6月30日，80%、77%、75%的收入來自于阿里巴巴平臺，阿里巴巴雖不是公司的客戶，但可很大幅度上影響公司獲取客戶的能力，且阿里巴巴已建立了自己的派送網絡，截取較為時效性質包裹。

　　3、大量合作伙伴難以控制和管理。大約4200個網絡合作伙伴使用中通的平臺，在加盟制快遞服務網絡中，快件的派送是快遞服務鏈條的重要環節，派送費的處理也是業務運營的核心要點之一?？旒謩e由寄件方和收件方所在地加盟商分別負責攬收和派送，而快遞費用一般是由寄件方直接支付給攬件加盟商，加盟商的任何逃稅、漏稅、工傷、勞動糾紛等都對公司產生負面影響。

　　4、競爭劇烈和電商自建網絡威脅。中通所面臨的競爭異常激烈，阿里巴巴和京東和蘇寧等電商已建立配送網絡中通競爭。

　　5、人流密集型產業固有風險。作為勞動力密集產業，人員成本不斷升高為公司帶來額外風險。

　　6、過去收入和利潤成長依賴收購。過去收入和利潤成長很大程度上來自于收購的供應商所提供的貢獻，并非全部來自于公司自身，未來公司未必能夠重復這種成功。

　　7、關聯交易令真實成本難以透明。每年有大量的成本支付給一單獨為其提供服務的運輸商，該運輸商是公司的關聯方，成本中關聯交易占比重大，其2014、2015和2016年6月30日分別占6.44億、7.03億和4.18億，該金額在公司的運輸線路成本上漲明顯的情況下卻沒有顯著提高。占年度運輸線路成本的39.56%、30.33%和25.5%。

　　圖：公司的合并報表中的成本部分表格

　　8、隱患的VIE結構

　　目前澳大利亞ASX市場拒絕VIE上市，新加坡也持負面態度(基本不可行)。香港在2015年1月19日商務部發布了《中華人民共和國外國投資法》(草案征求意見稿)以來，專門就VIE結構的上市推出上市指引函，自該指引推出后，鮮有VIE公司上市。目前唯有美國對VIE仍然抱開放態度。

　　雖然至今還沒有對VIE結構的任何制裁行動，但是該結構被認為是對法律法規的一種規避，而且其有效性和可執行性尚不能明確。未來所有以“協議控制”方式實施的投資將需遵循新的外資法體系。至于如何對待限制或禁止行業里已有的采取VIE結構的公司，外資法草案附帶的說明中提出了三種選擇，并就此公開征求意見以作進一步研究：

　　申報；

　　申請認定；

　　申請準入許可。

　　在上述三個選項中，第一個“申報”選項對VIE結構更有利，而第三個“申請準入許可”選項將是非常嚴厲的措施。目前對快遞行業是否納入負面清單仍有很多不確定因素，由于把快遞業納入負面清單的國際化影響比互聯網和電商業要小等多，因此被納入負面清單的風險比其他行業高。

　　六問：按A股圓通快遞的二級價格市場估值，是否太樂觀了？

　　中通選擇到美國上市，在其他三家在A股的買殼交易時估值在180億人民幣以下，如過能按中通計劃的估值下線籌資10億美元(假如發行10%)，則估值相當670億元人民幣，遠高于二通一達的買殼估值、甚至順豐的估值也望塵莫及，是否太樂觀了？

　　這次IPO主承銷商，包括摩根史坦利、高盛、瑞士信貸、花旗銀行、摩根大通等券商，才2億美元利潤的公司，主承銷卻占了國際頂尖投行半壁江山，可見管理層對估值期待很高，希望盡量找多的投行來幫忙。不過，這并不等同于未來股價表現就好，主承銷團成員眾多反而令股票處于三不管狀態。

　　上市前的融資

　　2015年中通曾宣稱融資數十億元，真實狀況是2015年部分舊股東套現3億美元(某些股東提前退出)，相當于20.16億人民幣。另發行優先股融資3億美元，發行30,079,918股，相當于另外20.16億人民幣。也就是股東套現和公司融資40.32億元。

　　上市前融資估值等于投資者認同中通的估值嗎？

　　筆者一直有一觀點，如存在限制性條款、回報保障條款和上市不成回購條款，什么估值都是浮云。

　　作為投資者，只要鎖定自己的回報，再高的估值都可以給。中通優先股占IPO前股份4.562%，等于65.76億美元估值，事實上估值加了前提，高低就已經不重要了。

　　因此參考中通上市前的入股估值毫無意義，這就是為了做高估值的障眼法。

　　中通上市前發行629,226,522股普通股和30,079,918股優先股，優先股投資者獲得承諾上市時獲利不少于年內部回報率的25%，以及上市發行價相當于優先股認購估值至少一倍，否則需額外補償。如上市不成贖回須支付優先股股東除本金外加8%年息。

　　以中通優先股入股時65.76億元的估值的200%推算，發行估值須達131億美元才不用向優先股投資人補償。以2015年度約2億美元稅后利潤計算，歷史市盈率須達65倍。如按的2.7366億美元的調整后EBITDA計算(一般剔除收購成本和整合、折舊、攤銷及上市成本)，市值/EBITDA倍數也為47.86倍。

　　相比聯邦快運的歷史市盈率20倍，德國郵政DHL的歷史市盈率18倍，中通要完成對賭，簡直是不可能完成的任務(另外3億美元也需要與股東對賭)。

　　筆者認為期待在美國釋放10%股份集資15億美元簡直是異想天開，美國機構能夠給予像快遞這種傳統公司的估值有幾個特點：

　　1、參照行業的領導者，然后相對行業的領導者的估值給予折讓，而行業的領導者歷史PE在17-20倍之間，從這個角度而已，中通16-20倍的歷史市盈率比較合理；

　　2、對中國的市場風險、經濟下滑風險、行業競爭風險就估值進行折讓；

　　3、考慮行業的利潤成長率(不是行業規模和送件數量成長)、競爭烈度和市場趨勢考慮是否提高估值，中通增長率是多家加盟商收購后拼湊的結果，成本和收入都在外，財務報表有被粉飾風險，實際利潤率比行業5%的普遍利潤率不相符，因此報表增長率沒有參考價值，只能給予1-2市盈率的上調。

　　4、目前快遞的增長數據的驅動，主要來自于跨境業務。艾瑞預計的2016-2018年中國網購交易額中剔除跨境電商的數據，得到的增速僅為29%、24%、18%，而且當中還要考慮五巨頭整體份額和高價值訂單被直屬快遞侵食的問題；毛利在繼續下降；海外業務面臨重大投資，境內快遞公司沒有優勢。

　　筆者預測中通的真實利潤增長最多只能達到年復合增長率的20%，而且實際利潤能力差?？紤]到行業的的競爭烈度，IPO估值應該比國際巨頭有所折讓。

　　5、IPO對比A股二級市場毫無意義，原因是美國IPO后，戰略投資人和小股東股份全部自由買賣，拋壓巨大。A股買殼后，買殼股東長期鎖定。原股東貨源歸邊。美國的估值如能達A股一半，就不會有這么多公司回A了。

　　如按照稀釋10%股份，籌資15億美元計算，中通的IPO估值將達150億美元，相當于1000億人民幣。不過美國投資者絕對不會認可：按照行業領導者(UPS 20X,Fedex 26X, DHL 18X)打折是估值潛規則。而且上市與買殼不同，不存在盈利保證，業績可以頃刻變臉、不確定性更高。

　　筆者認為按價值投資方法分析，估值是歷史市盈率的16-20倍，股份稀釋后214-268億人民幣的估值為合理區間，不論是670億還是1000億元都是不可能完成的任務。